我的投資之道 (二) -- 估算公司價值

2017 年的時候我寫了篇文章《投資的本質》,說投資事實上是使用資本生產的行為,我把勞動力和資本做一個對比,工作是用勞動力從事生產,投資是用資本從事生產,兩者並無本質上的區別,最終的結果都是產生服務或產品造福人群。廣義來說勞動力本身也可以看成是一種資本,例如你選擇要去那家公司上班也是一種對企業的投資

上篇《我的投資之道》,說投資的目的不是要買低賣高掠奪其他投資人的本金 (這是交易),投資是資產配置、調整手中的資本,使資本的生產最大化,造福社會同時也獲得回報

當然交易也不是不能賺錢,我認識一些非常聰明的人在做交易並且有賺錢,但看到這些人之後你就會明白做交易真的很難,因為你得贏過這些人才有錢賺,因為交易是個你賺我賠的零和遊戲

推薦幾本關於交易的有趣的書,推薦看看了解就好,不推薦做交易
主力的思維
《以交易為生》
《以交易為生II》


股市為什麼會上漲

上次寫完後,有人問為什麼你知道股市期望值會漲,說股市過去漲不代表未來會漲,但股市上漲的原動力是 GDP 的上漲,GDP 的上漲是因為人類的科技和社會制度的不斷進步,例如 Google 和 Facebook 這兩家公司讓線上廣告效率提升了十倍百倍,Apple 和手機產業的智慧手機讓人類生活方式徹底發生變化,智慧手機跟以前的 Nokia 手機比都不知道要用幾倍來形容了,這些就是為什麼股市會漲,未來這些變化也會繼續不停的發生,甚至會比以前更快


估算價值

也很多人問我怎麼估算一家公司的價值,我覺得會問到這一點代表你已經成功一半,代表你是認真想看清楚一家公司,決定要不要買入。心態上正確表示你加入的不是零和遊戲,而是每年 增長期望值 8% 的正和遊戲,加入對的遊戲就成功一半

理論上來說,一家公司的價值決定於它未來產生的所有現金淨利,折算成今天的現金,這聽起來有點困難。我舉一個簡化的例子,假設一家公司會在第十年產生 10 億的現金,但是第一年到第九年它都沒有淨利,然後第十一年它就倒閉了,沒有一毛錢分給股東,那這家公司現在應該值多少錢?


未來現金折現

因為這家公司只值 10 年後的 10 億,這問題就變成,10 年後的 10 億跟今天的現金如何比較,今天的現金在銀行放了十年之後,依照複利的公式,就會變成:

現金 * (1 + 年利率) ^ 10

所以 10 年後的 10 億如果把它用這個方法反算回來,就變成:

10 億 / (1 + 年利率) ^ 10

如果每一年的年利率都不固定,就變成:

10 億 / (1 + 第一年利率) / (1 + 第二年利率) / (1 + 第三年利率) … / (1 + 第十年利率)


未來所有的現金折現

現在來看更一般的情形,如果這間公司每一年都有淨利,不只是第十年,有了上面這個概念,我們可以得出:

公司價值 = 每一年的淨利的折現 =

第一年淨利 / (1 + 第一年利率)  +

第二年淨利 / (1+ 第一年利率) / (1 + 第二年利率) +

第三年淨利 / (1+ 第一年利率) / (1 + 第二年利率) / (1 + 第三年利率) +

… 一直加下去到這家公司死亡


但這個公式也不是完美的,持有現金比持有股票具有額外的優勢,現金非常的穩定隨時可以交換別的東西,股票雖然隨時能賣,但它的價格上下波動,經常它的內在價值不會展現在價格上,所以股票的流通性不如現金,所以兩者並不是完全等價的,但這個方法已經算是非常公平精確了


不可能的計算

所以真正去計算一間公司的價值你需要知道兩件事,第一個是公司未來每一年的所有淨利,第二個是未來每一年的現金利率會怎麼樣,這兩個都是極難的問題。第一個是對公司未來的經營的判斷,當然你應該要知道的事這家公司目前的淨利是多少,它的收入是多少,它所在的整個市場有多大,還有多少上升空間,它的淨利率目前是多少,還有沒有進步空間,成本是隨著收入變大而變高還是變低,還有公司未來有沒有什麼風險會死掉。公司未來的事沒人知道,就連 CEO 也不知道,但是你必須用現有的資訊儘可能去做判斷

第二個是對未來經濟的判讀,2018 年的時候利率開始大幅調高 (見下圖),我記得那時候大家都說低利率時代結束了,接著我們遇到了新冠病毒流行,美聯儲又把貨幣調節成了寬鬆政策,公司的價值估算對於利率非常敏感,這就是為什麼美聯儲每次「放榜」,股價就會有一波跳動

圖: 90 Day Libor Rate


說了那麼多,好像我也沒有說什麼具體的方法,因為誰會有能力把一家公司每一年的淨利都寫出來,寫到這家公司倒掉,隨便問你一家公司什麼時候會倒都沒人知道,就算 CEO 也不知道。還有誰會有能力寫出每一年的利率,神仙才有這種能力。這個公式就是教科書公式,它是對的,但是沒有實用性,但它的價值是給你一個正確的基礎觀念,改變你的思考方式


本益比

有一個比較實用的技術是用本益比 (又稱 PE = 市值 / 淨利),例如如果有一間公司它的本益比是 50,如果這間公司永遠都不會倒,而且永遠有這樣的淨利,照我們上面說的估值觀念,它相當於 1 / 50 = 2% 的現金利率,或是你可以反過來把持有 2% 利率的現金當成一間本益比 50 的無風險公司

所以本益比和現金利率的倒數可以拿來比較,如果本益比很低 (例如 Honda 汽車現在本益比只有 4) 遠低於利率的倒數 (不要問我現在利率倒數是多少,很可怕),那代表市場預期這家公司未來的淨利會大幅下滑,相反的,如果本益比非常高 (例如 Tesla 汽車本益比是 854),代表市場預期這家公司的淨利未來會大幅上升,同樣是車廠,市場允許 Tesla 一年只產生它市值 1/854 的淨利,但是 Honda 一年必須產生它市值 1/4 的淨利投資人才買單

還有一類是沒有本益比的虧錢公司 (例如 Snap、Lyft、Uber),代表市場預期他們未來會有正的淨利,而且會有很高的成長。公司的存在就是要賺錢,如果一家企業未來不會盈利,不管這家公司的運營數字多麼強大,增長有多快,用戶有多少,這家公司的價值就是零


本益比 / 收入增長率

另一個很有用的資訊是本益比 / 收入增長率 (又稱 PEG),上面說到,如果本益比高的公司就應該要高成長,這個數字進一步的把增長也考慮在裡面。數學上來看,我們真正想要知道的是整條淨利曲線,PE 可以看做是目前的淨利 (零次微分) 帶來的資訊,PEG 考慮了增長 (一次微分) 帶來的資訊,多考慮了一階微分,但是未來的整條淨利曲線是不可知的 (需要無窮階微分),這些過去的淨利和收入不代表未來,對未來的判讀一定需要你對這個企業、這個生意本身的定性了解,不可能只看過去的財務數字就做決定

有個故事說火雞每天都覺得主人很愛牠,每天都吃飽睡好,得到很好的照顧,直到感恩節那天牠變成火雞大餐,這故事告訴我們過去的數字並不能完全預測未來,過去公司多賺錢,本益比多好,增長多強,明天也可能會關門倒閉,所以對於生意本身的定性分析比看過去的那些線圖更重要


兩間公司的比較

拿公司跟現金比較 (估值) 是很困難的,另一個方法是拿公司跟公司比較,特別是拿同類型公司來比,這個方法是我比較喜歡的,可以看出兩家公司那一家目前比較便宜,我就用 Facebook 和 Tencent 兩家公司來比較做為例子


市值 (以十億美金為單位):
Tencent: 619
Facebook: 743

第二季收入:
Tecent: 16.54 (+29%)
Facebook: 18.69 (+11%)

第二季稅前淨利:
Tencent: 5.41 (+38%)
Facebook: 5.9 (+29%)

本益比 (只用上面第二季稅前數字概算):
Tencent: 619 / 5.41 / 4 = 28.6
Facebook: 743 / 5.9 / 4 = 31.5

(注意上面本益比計算並沒有考慮到公司的持有的現金,常常計算本益比的時候會把市值先減去公司的現金再算,例如 Facebook 現在持有 58B 的現金,為了簡單化我沒有把它考慮進去)

PEG (本益比 / 收入增長,也是概算):
Tencent: 28.6 / 29 = 0.99
Facebook: 31.5 / 11 = 2.86

月活躍用戶:
WeChat: 1.2B & QQ: 0.65B
Facebook: 2.7B & FB Family: 3.14B

收入分配:
Facebook: Ads 98%, Other 2%
Tencent: Game 34%, Fintech & Cloud: 26%, Social 23%, Ad Network 16%

亮點:
Tencent: 音樂服務會員增長 52%
Facebook: 推出 Facebook Shops

資料來源:
https://s21.q4cdn.com/399680738/files/doc_financials/2020/q2/Q2-2020-FB-Earnings-Presentation.pdf
https://investor.fb.com/investor-events/default.aspx
https://mp.weixin.qq.com/s/UHHwii2qlbcfABwGHX6FQA
https://cdc-tencent-com-1258344706.image.myqcloud.com/uploads/2020/08/12/622d1682904266dbc2ce4e1e4787b646.pdf



定性比較

這兩個公司都是非常優秀的公司,我最喜歡有強大網路效應的公司,網路效應就是需求越多產品服務就越好,社交網路就是一種網路效應極強的服務,用戶越多它的服務就會更有價值,兩家公司的用戶都很多,用戶的轉移成本很高,這表示有很寬的護城河。另外社交網路是高頻使用的工具,這兩家未來能做的潛在生意也有無數種,因為高頻的服務可以往各種低頻的應用發展,反之就不成立

市場來說,Facebook 的國際市場比騰訊更寬擴,但騰訊仍然可以用遊戲切入這些市場。騰訊的收入來源比較分散,Facebook 比較集中,但是我並不擔心 Facebook,因為廣告實際上是一種剛需,對電商來說不買廣告等於是實體商店沒有店面,沒有店面就不會有客人上門,另外 Facebook 也在發展支付、企業服務和電商 (Facebook Shop) 等等其他生意,增長的空間非常大

增長來看 Facebook 這一季是輸給騰訊很多,我覺得這是因為 Facebook 的廣告需求還是有被整體經濟影響到,即使廣告對許多商家來說是剛需,但美國 Q2 的 GDP 畢竟是 -32% 的大衰退,相對來說騰訊的廣告佔比比較小,其他的收入佔比大的領域像遊戲事實上是受益於居家隔離的


價格比較

如果單看本益比和 PEG,騰訊是比 Facebook 便宜不少,我覺得這是一方面也是因為騰訊現在正在最近美國發佈的總統命令的政治風險之下,這命令規定美國企業不可以跟騰訊「交易」,這件事有可能很嚴重也有可能沒什麼,可能嚴重到 Apple 和 Goolge 必須把微信從 App Store 和 Play Store 下架,還有騰訊還可能沒法用美國公司的 CDN、DNS 等等網路基礎設施,這還可以延伸到騰訊控制的公司像 Roit Games (LoL 英雄聯盟不能玩了)。不過我個人對這件事還是蠻樂觀的,如果 Apple 下架微信對 Apple 的傷害也非常大,中國人不會用一支沒有微信的手機,Apple 的銷售會受很大影響,會兩敗俱傷,我猜最後這事情還是會解決的

通常有這類危機,公司就會特價打折一陣子,例如 Facebook 之前的 Cambridge Analitica 風波,股價就曾跌到 124 塊,很多人此時選擇放棄公司,事實上這常常會是很好的買進機會

如果一定要我對這兩家公司的價格下結論的話,我認為這兩家公司的價格差不多,Facebook 的未來潛力更好,但兩者我認為都比現金便宜,這是不是代表就可以買呢?現在便宜未來還有可能變得更便宜,越便宜買到就可以買更多股份,而且虧錢的機率更低,所以這也很難下定論說現在該不該買


結論

買進一家公司之前,我建議你先完全了解這家公司的業務,如果不了解的領域就不要買,如果你完全不了解任何一家公司,我覺得你沒有認真的從商業的角度思考過自己身邊正發生的事,大家都生活在經濟活動之下,裡面必定有你熟悉的生意。買入的時機方面,研究每季財報追蹤公司的財務狀態,並且跟同類型的公司財報相互比較,最後判斷什麼價格應該買入



心流狀態

提外話,最近又在忘記是那本書裡讀到心流理論,「定義是一種將個人精神力完全投注在某種活動上的感覺;心流產生時同時會有高度的興奮感及充實感等正向情緒」。我想了想最近做了什麼事讓我體驗到心流,我想了想覺得就是寫作的時候,今天下午坐在院子裡悠閒地寫著這篇文章,偶爾走去旁邊舉一下重量,覺得自己蠻幸福的


留言

Rick表示…
感謝作者分享自己估算公司價值的思路,非常受用。
本文有一個部分想請教:
談及 Facebook 和 Tencent 兩家公司的比較時,有出現以下算式:

本益比 (只用上面第二季稅前數字概算):
Tencent: 619 / 5.41 / 4 = 28.6
Facebook: 743 / 5.9 / 4 = 31.5

想問作者,若照公式來看,619/5.41=Tencent的本益比,為何還要/4?
先感謝作者回覆了。
pinky寫道…
抱歉之前沒看到留言

/4 是因為財報的收入是一季收入,這邊概算成一年,這只是概算,實際上不能這樣算,因為有些生意有週期性,像第四季有時候會遠高於其他季度

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